当前播报:债券日思录：数据“超预期” 债市情绪未受影响

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4月18日上午，国家统计局公布3月及一季度经济数据。23年一季度GDP同比增长4.5%。3月规模以上工业增加值同比增速为3.9%，固定资产投资累计同比增速为5.1%，社会消费品零售总额同比增速为10.6%。

平安观点：

一季度及3月经济数据整体符合市场预期，亮点在于消费和出口，拖累主要来自投资，生产、就业和通胀表现也略低于预期。23年一季度GDP同比增速为4.5%，好于wind一致性预期的4%。从量价角度看，一季度工业增加值定基指数同比增速为2.96%，价格方面3月CPI和PPI分别为0.7%和-2.5%，相对于偏强的GDP数据表现一般。此外，3月青年失业率升至19.6%的历史高位，显示就业市场仍有待政策继续托举。从需求侧看，3月社零同比为10.6%，出口同比14.8%，新增社融和信贷规模分别为5.38万亿和3.89万亿，都显著好于市场预期。不过，固定资产投资表现略不及预期，3月固定资产投资累计同比为5.1%，较wind一致性预期低0.2个百分点。

生产修复放缓，或主要受到价格因素拖累

3月工业增加值当月同比为3.9%，环比0.12%，表现不及预期，可能主要受到价格拖累。3月工增显著高于22年11-12月的2.5%以下的水平，但位于2018年以来的24%分位数水平。除此之外，工业增加值环比仅为0.12%，为近10年同期的最低水平，或反映出防控放开以后的生产端修复势头有所放缓。从量价角度，3月以来生产开工率表现不弱，截至4月14日，汽车全钢胎开工率、PTA开工率、涤纶长丝开工率同比分别为25.0%、13.1%和12.5%，而开年以来PPI持续下行，可能是拖累企业盈利和工增表现的重要因素。

行业大类中，公用事业和中上游制造业相对较强，上游采矿业和下游消费板块相对低迷，与3月亮眼的消费数据表现似有一定的分化。制造业、电燃水、采矿业工业增加值同比增速分别为4.2%、5.2%和0.9%。制造业是工业生产中最大门类，就已公布增速的行业中，中上游的金属冶炼、机械设备制造同比增速较高，且正在持续向上。有色金属冶炼、黑色金属冶炼同比分别为7.0%、6.0%，相较22年底抬升0.7、3.2个百分点；电器机械、汽车制造、运输设备分别同比增加16.9%、13.5%和8.6%，较22年底抬升6.1、6.6和19.4个百分点。而增速偏低且正在下行的行业， 包括医药、农副食品、纺织， 3 月工增同比增速分别为-8.3%、-4.9%和 -3.1%，同比增速分别下降6.9、2.9和0.1个百分点。

社零同比超预期，基数或是主要贡献因素

3月社会消费品零售额为3.79万亿，同比增速为10.6%，较2月抬升7.1个百分点，比Wind一致预期高3.4个百分点，是3月经济数据中，除出口外预期差较大的一项。

社零表现亮眼，一方面有基数的作用，剔除基数效应后，消费增速较为温和。22年3月，部分地区已开始受到疫情的影响，社零同比增速转负，带来一个低基数，如果用两年复合增速来观察，3月社零同比为3.3%，处于一个较为温和的水平，距离疫情前的社零增速也有一定距离。从结构上看，3月同比增速最高的餐饮消费（26.3%）是22年3月受损最严重的消费大类（-16.4%），也能印证基数效应的影响。另一方面，疫情防控政策放开以后，居民消费也迎来自然修复。2017年以来（剔除疫情影响的20年和22年），3月社零总额一般是前一年12月社融总额的88%左右，今年3月社零总额为22年12月的95.4%。

结构上，以2年复合增速看3月商品、餐饮同比分别为3.3%、2.8%，差异不大。商品结构有一定分化，地产后周期品表现疲弱，贵金属、服装等商品增速较高。商品方面，我们观察限额以上零售数据（占社零总量的40%左右），绝大多数品类同比均录得正增长，不过不同品类表现分化。同比增速最高的是金银珠宝（40.8%）、体育娱乐（21.0%）、服装制品（20.8%），金银珠宝增速较高可能受黄金行情带动，而后两者的高增速则一定程度上体现了居民高涨的消费热情；同比增速较低的主要是建筑装潢（-6.6%）、电器影音（-3.9%），这两个品类有较为明显的地产后周期属性，或主要受累于地产销售低迷。

投资增速放缓，基建、制造业投资符合季节性，地产投资仍有压力3月固定资产投资累计同比为5.1%，当月同比增速回落至-0.7%，较2月下降6.3个百分点。其中，制造业、基建、房地产累计同比增速分别为7.0%、10.8%和-5.8%，当月同比增速分别为6.2%、9.9%和-7.2%，当月同比增速分别较2月下降1.9、2.3和1.5个百分点。我们的判断是制造业投资基本符合季节性，基建投资增速高位放缓，也在预期内，房地产投资增速仍然偏低。

基建投资增速回落至季节性水平，可能由于政策资金的投放节奏较22年有所拉长。我们测算基建投资环比增速为43.4%，与季节性（43.0%）基本持平。基建投资当月同比自22年9月的16.3%下滑至23年 3月的9.9%。高频指标看，市场可能已经开始定价基建为代表的建筑施工增速放缓：高频数据上，钢材去库速度慢于季节性，螺纹钢期货价格自3月中旬高点回落10.6%；3月建筑业PMI新订单指数环比大跌11.9个百分点。政策方面，22年下半年新增核准项目金额同比增长24.3%，项目供给相对充裕，但资金投放节奏上较22年有所推迟（专项债或推迟至8月发完），体现出政策基调偏向托而不举。我们预计后续基建强度或维持季节性表现附近，下半年在基数效应下同比增速或明显承压。

房地产投资未见改善，预计4月在低基数和竣工的支持下，投资降幅收窄将延续。投资端，竣工偏强、新开工偏弱的格局仍未改变，3月新开工、竣工面积分别为1.7亿平方米、0.62亿平方米，分别较前3年季节性均值增加-38.9%、15.3%，当月施工面积回落到2018年同期水平。下游需求端，房地产销售边际向好，3月商品房销售面积1.5亿平方米，3月居民中长贷大幅改善，居民去杠杆有所缓解。房地产价格增速也探底回升，3月，70大中城市新建住宅价格指数同比下降1.4%，降幅较22年10月时的最低点回升1个百分点。一季度，房地产销售面积约为3万亿平方米，若以13-14年月均1.05万亿平方米的销售面积作为可持续水平，一季度的销售基本在可持续的中枢水平上。我们预计后续随着“因城施政”政策出台，房地产长效机制逐步落地，居民收入及信心改善，地产销售会以可持续销售水平为中枢有一定波动。向后看，地产企业拿地热情仍然不高，百城土地成交面积仍在季节性最低水平，竣工和低基数会对地产投资数据带来一定支撑。

3-5Y利率债或可以参与交易

经济数据公布以后，Wind口径10Y国债收益率下行0.9BP至2.83%（截至16:00），中短端国债利率下行0.5BP-2.5BP，沪深300指数微涨0.15%，可能反映出金融市场对经济读数中偏悲观的部分更为敏感。由于全年决策层对经济增长的目标不算高，政策投放的节奏被拉长，力度相对温和，叠加防控放开以后经济的自然修复，整个宏观呈现波动被大幅熨平的状态。如果二季度没有增量政策投放，市场普遍认为二季度经济会进入修复见顶，并逐渐乏力的状态，此外居民部门信用融资修复能否持续也值得关注，这可能都会压制消费和地产部门的表现，因此债券市场近期表现出长端跌不动，相对容易涨；短端跟着资金面波动的状态。

如果短期不降息，10Y国债利率向下的低位大致在2.8%左右，赔率并不充足；向上也看不到大幅上行的基础，这需要看到政策给出相对大体量的政策或监管方面的动作，暂时不建议参与。中短端，资金方面，尽管MLF续作规模不及预期，本月税期资金价格上行幅度与往年相近。跨季后，票据利率开始回落，显现出强信贷出现边际松动。截至4月18日，OMO存量余额约1265亿元，处于较低水平，意味着短期流动性可能不算紧缺。近三年OMO余额接近的时间段，DR007、R007与7天逆回购利率差的利差倒算的DR007与R007中枢在1.98%和2.00%，或意味着非银价格可能有回落空间。资产端，如果能见证信贷强度走弱，那么存单价格回落或有一定延续性。当前1年国股行存单发行利率为2.69%，或仍有小幅回落的空间。利率曲线上，3Y-5Y或有一定相对价值。当前国债10Y-1Y、3Y-1Y、5Y-3Y和10Y-5Y利差分别处在20年以来37%、39%、70%、20%分位数，中端估值有一定吸引力。

风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀超预期上行。

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